“金融活，经济活；金融稳，经济稳。”稳定经济与稳定金融“双目标”的实现，离不开货币政策与宏观审慎政策的协调配合。党的十九大报告明确提出了“健全货币政策和宏观审慎政策‘双支柱’调控框架”，但基于不同目标的两类政策往往存在叠加与冲突。不同类型的金融中介在风险偏好、行为模式、货币政策传导中的差异性，决定了对其开展的“双支柱”调控还应采取差异化策略。

　　“双支柱”调控的中国实践

　　当货币政策在同时实现价格稳定与金融稳定“捉襟见肘”时，宏观审慎政策应运而生。2008年金融危机即是在通货膨胀得到良好控制的情况下爆发的，这一事实打破了“价格稳定等同于金融稳定”的认识，价格稳定的情形下金融危机仍然可能发生。针对日益重要的金融周期问题，原有以币值稳定作为政策锚的传统货币政策框架局限性凸显，而以巴塞尔协议Ⅲ为代表的宏观审慎监管可以从宏观的逆周期视角有效防治跨机构、跨市场传播导致的金融风险，对传统货币政策调控框架形成重要补充。国际社会也逐步加强对宏观审慎政策的重视，全球各国纷纷探索将货币政策与宏观审慎政策紧密融合，多国央行都承担起制定宏观审慎政策的职能。

　　我国也较早开始“双支柱”调控的探索和实践，并取得了明显成效。中国人民银行早期采取的窗口指导、信贷政策等操作都含有宏观审慎的理念，尤其是2003年人民银行开始引入贷款价值比要求，在调控房地产金融方面具有较强的前瞻性。在2008年金融危机重建监管框架过程中，按照党中央和国务院的部署，不断加强并完善宏观审慎政策框架。2011年正式引入差别准备金动态调整机制，2016年起将差别准备金动态调整机制“升级”为宏观审慎评估体系（MPA），将跨境资本流动纳入宏观审慎管理范畴，2017年将表外理财纳入MPA广义信贷指标范围，2019年又将制造业中长期贷款和信用贷款等指标纳入考核，2020年发布的《中国人民银行法（修订草案征求意见稿）》确立了当前我国实施“双支柱”政策的基本框架，2021年发布的《宏观审慎政策指引（试行）》则明确了建立健全我国宏观审慎政策框架的要素。为切实强化金融监管，我国金融监管组织架构也随之进行了变革，形成了以国务院金融稳定发展委员会、人民银行、银保监会和证监会为主导的“一委一行两会”金融监管体系，为有力推动“双支柱”调控政策落地提供了坚强的组织保障。

　　差异化“双支柱”调控的理论逻辑

　　开展差异化“双支柱”调控具有必要性。2008年金融危机使学者们对主流宏观经济模型框架提出了质疑，越来越多的研究证实了金融中介远非“面纱”，而是在冲击传递和推动风险波动方面发挥着关键作用。不同类型金融中介在行为模式及货币政策传导中的差异性，往往导致其对宏观经济及系统性风险的影响存在较大差异。采用同质性的“双支柱”调控不仅削弱了政策效力，甚至可能适得其反。比如，不同所有制银行激励考核机制不同，导致不同类型银行的信贷行为存在差异。相对于非国有银行，国有银行对系统性风险的溢出水平较低，具有金融“稳定器”的作用。同时，国有银行对货币政策的执行与传导效果优于非国有银行，因此对宏观经济的刺激作用更为明显。再如，不同杠杆率银行在风险偏好上存在异质性，不同货币政策下的不同杠杆率银行行为表现不一。在宽松的货币政策环境下，高杠杆银行会比低杠杆银行更大幅度地提升杠杆，因此连续实施低利率政策虽能有效刺激经济增长，但可能导致风险承担较低的低杠杆银行逐步退出杠杆业务，风险向高杠杆银行积聚，进而带来金融不稳定。此外，根据监管力度不同，可以将银行分为能够获得央行流动性并受到严格监管的传统银行和不受贷存比规则或资本充足率限制的影子银行。当对传统银行的监管力度加强时，银行经营成本增高及利差降低的双重压力激励传统银行业务出表，在监管套利激励下影子银行活动扩张，银行系统性风险增加。“双支柱”调控框架的目标是同时实现经济稳定和金融稳定，而不同类型银行在不同冲击作用下对经济和金融的影响存在差异，这就有必要探索针对不同银行实施差异化的货币政策与宏观审慎政策，以加强逆周期调节的政策效力。

　　针对开展差异化“双支柱”调控的有效性，需要考虑三种不同的情景：（1）单一的经济负向失衡（下滑），金融活动处于正常目标区间范围内；（2）单一的金融正向失衡（风险上升），经济活动处于正常目标区间范围内；（3）经济的负向失衡与金融的正向失衡并存，对应实体经济下滑且伴随系统性风险上升。在情景（1）下，对银行实施同质化紧缩的货币政策以应对经济负向失衡，可能进一步推高高杠杆银行杠杆率，不仅不利于银行杠杆结构优化与杠杆效率提升，还会带来金融失衡。此时，针对不同杠杆银行实施差异化的货币政策，可以有效解决经济和金融稳定的“二元目标”困境。在情景（2）下，对银行实施同质化的紧缩的宏观审慎政策以应对金融风险上升，但可能导致在强监管下传统银行对信贷质量及抵押率的把控更为严格，更多高风险企业不能从传统银行渠道获得信贷支持进而转向影子银行，在监管套利激励下影子银行规模扩张，银行系统性风险上升。此时，应针对传统银行和影子银行实施差异化的宏观审慎政策。在情景（3）下，传统的“双支柱”调控要配合使用扩张性的货币政策和紧缩性的宏观审慎政策，但在同质性紧缩宏观审慎政策调控下可能导致国有银行进一步降低风险承担、缩紧信贷规模，而事实上国有银行对系统性风险的溢出水平并不高，反而会削弱扩张性货币政策的执行效果。此时，针对所有制异质性银行开展差异化调控可以有效解决这一问题。

　　以差异化调控实现“双目标”

　　新冠肺炎疫情引发的公共卫生危机对全球经济活动造成了严重冲击，在以习近平同志为核心的党中央坚强领导下，我国坚持稳中求进工作总基调，扎实做好“六稳”“六保”工作，在常态化疫情防控中，我国经济社会运行逐步趋于正常，经济展现出巨大韧性，但面临的国际国内经济金融发展形势依然严峻，刺激经济与防范金融风险之间仍需权衡。当前，我国应结合不同银行行为模式搭配合适的宏观审慎政策，积极防范化解金融风险，确保稳经济与稳金融“双目标”的实现。

　　第一，国有银行对货币政策的传导效率高于其他股份制银行，宽松的货币政策下国有银行对产出的促进作用更大。同时，国家控股可以通过政府“有形的手”引导资金流向国家重点鼓励发展产业或领域，贷款风险相对较低，且国有银行不以追求经济利润作为第一发展目标，更多关注贷款安全性，对系统性金融风险的溢出效应较低。因此，在“双目标”要求下，可对国有银行配合适度的宏观审慎政策，对其他股份制银行采取偏紧的调控政策，约束其过度的金融风险承担行为。

　　第二，高杠杆银行对系统性金融风险的溢出效应高于低杠杆银行，尤其在宽松的货币政策下对低杠杆银行形成挤出效应。因此，银行“去杠杆”要注重“结构性去杠杆”，引入弹性杠杆率监管，尤其关注高杠杆银行，特别是在宽松的货币政策下，要对其实行偏紧的宏观审慎监管，降低高杠杆银行杠杆水平和金融风险溢出效应，促进银行业杠杆结构优化与杠杆效率提升。

　　第三，影子银行是一把“双刃剑”，一方面对经济增长有着积极意义，影子银行对宏观经济产出形成放大效应，另一方面影子银行的扩张也会带来金融风险问题。因此，在“双目标”要求下，对影子业务的治理应采用以信贷规模为盯住目标的宏观审慎政策或针对影子业务计提专门的资本和拨备，坚持“因势利导”化解金融风险，严防金融风险相互传染、相互交织。

　　（本文系国家社科基金一般项目“健全系统性金融风险预警、防控与应急处置机制研究”（18BJY231）阶段性成果）

　　（作者单位：山西财经大学金融学院）