对赌协议是我国风险投资与私募股权投资市场中普遍应用的风险管理与定价辅助工具，主要体现为由投资者先期进行溢价投资，并设置一定的业绩目标，在未能完成指标的情况下，由目标公司或其股东对投资者进行现金补偿或者股份回购的合同安排。投资者与目标公司股东之间的对赌较少发生争议，而投资者与目标公司对赌则面临公司法秩序与合同法秩序相互冲撞的私法难题：依合同法，契约须严守，但依公司法，资产从公司逆向流入股东受到严格的资本管制。

　　由合同效力判断到合同能否履行 

　　“与公司对赌”引发了持久、激烈的争论。在“甘肃世恒有色资源再利用有限公司、香港迪亚有限公司与苏州工业园区海富投资有限公司、陆波增资纠纷案”中，法院认为投资者“可以取得相对固定的收益，该收益脱离了世恒公司的经营业绩，损害了公司利益和公司债权人利益”，因此判决案涉对赌条款无效，继而被业界引申出“与股东对赌有效，与公司对赌无效”的裁判观点。“与公司对赌无效”的裁判立场引发了激烈批判，我国对赌纠纷裁判逐渐摆脱了合同效力的僵化判断，进入到对赌协议的履行层面。在“江苏华工创业投资有限公司与扬州锻压机床股份有限公司、潘云虎等请求公司收购股份纠纷案”（以下简称“华工案”）中，法院认为“股份回购款项的支付……不会损害扬锻公司对其他债务人的清偿能力”，案涉对赌条款“具备事实上的履行可能”。《全国法院民商事审判工作会议纪要》（法〔2019〕254号）（以下简称《九民纪要》）则通过公司减资与利润分配的资本约束来具体判定股份回购与金钱补偿型“与公司对赌”条款能否实际履行。但从效力到履行的裁判重心迁移并未终结“与公司对赌”的困惑与争论，如何判断“与公司对赌”的可履行性成为一个更为精细的、对司法实践提出更多挑战的疑难问题。

　　破解“与公司对赌”的裁判难题 

　　“与公司对赌”成为裁判难题，实际上有着深刻的公司制度根源，法律条文的修补与迎合不仅难以化解裁判困境，也不利于引导商主体理性对赌。“与公司对赌”裁判难题的破解有待回归公司制度，在《公司法》改革的视野下作出系统的检讨和回应。

　　一方面，我国《公司法》缺失公司分配资本规制的统一尺度，“与公司对赌”能否实际履行缺少判断的财务标准。“与公司对赌”的履行使得公司资产从公司逆向流入股东，股份回购与利润分配具有相同的经济实质，在《公司法》中却体现为不同的规制思路。不同于《公司法》第166条为利润分配设定的财务约束，《公司法》第142条采取了事由规制而非财务规制的路径，回购的合法性取决于是否落入事由列举的范围。在这一制度约束下，基于减资是《公司法》明确列举的股份回购合法事由，《九民纪要》要求股份回购型对赌协议的履行必须“先减资、再回购”。在减资中，债权人“有权要求公司清偿债务或者提供相应的担保”，由此回应了股份回购型对赌协议的履行对公司债务清偿能力的威胁。但这混淆了回购与减资的逻辑关系——公司减资是特别决议事项，公司减资决议可能在创始人股东的操控下不获通过，甚至有关的股东会议也无法召开，进而造成目标公司逃避对赌协议履行的机会主义行为。此外，资本公积金能否向投资者返还、现金补偿型对赌协议的履行应否提取法定公积金等问题也引发了争议。

　　一直以来，我国公司资本制度改革的重点在于股东出资与资本形成环节的管制放松，在“股东不得抽逃出资”的模糊理解下，资产从公司到股东的逆向流出缺乏统一的、清晰的财务标准。构建公司分配的财务约束规则，存在“资本维持”与“清偿能力”两种路径。前者的逻辑在于维护抽象资本数额，进而约束公司资产的逆向流出，容易操作但难免僵化武断。后者则直指公司能否清偿到期债务，或有无持续经营能力，精准灵活但依赖经营者的判断。从《公司法》有关利润分配、减资的规定看，我国采取了资本维持的制度路径。而比较法上存在由资本维持向清偿能力的制度演进趋势，但在制度的体系性约束下，这一更迭须循序渐进。具体而言，《公司法》修订可以在缓和减资中的债权人保护程序、利润分配中的公积金计提以及细化股份回购的财务规制等方面有所作为。

　　另一方面，我国《公司法》缺失经营决策的权力中心，“与公司对赌”能否实际履行缺少判断的权责主体。“与公司对赌”的履行本质上是一个商业行为，取决于公司的经营决策。但我国《公司法》将公司利润分配、股份回购事项的决策权配置给了股东会而非董事会。不同于作为公司经营者的董事，股东作为公司的所有者，其投票的动机在于自身利益最大化，通常并不负有决策过程中的注意义务。相应地，股东会决议也无法通过信义义务予以评价和审查。由此，在我国对赌协议相关纠纷中，“是否履行合同”并非董事会的商业判断，法院亦无法借助信义义务、决策程序等制度工具对公司决策的合法性、公平性进行审查，只能由法院直接作出“对赌协议的履行是否符合资本规制”的判断。这在“华工案”判决中有突出的体现，法院通过对投资方注资情况、目标公司历年分红情况的分析，认为案涉对赌协议的履行不会损害公司的偿债能力，进而判令股份回购款的支付。虽然相对于此前“与公司对赌无效”的立场有了重要突破，但上述分析过程仍局限在直接判断的藩篱之中。在经营决策权力中心缺失的制度约束下，董事会有权决定经营事项并对决策负责的权责逻辑未得贯通，是对赌协议可履行性的判断成为裁判难题的又一制度根源。

　　股东会中心主义、董事会中心主义的“主义之争”是公司法理论与实践长期以来争论的问题。《公司法》修订过程中对此有所反复，但诸如授权资本制的引入或许意味着董事会中心的改革方向逐渐趋于明朗。实际上，股东会与董事会的决策权力配置并不存在标准答案，而是受制于特定的时空条件，随着公司实践与资本市场的发展而变化。例如，虽然股份回购关涉到公司资本结构调整与股东切身利益，是股东会中心论下典型的所有者权，但基于资本市场的需要以及公司经营的效率，2018年的《公司法》修正赋予了董事会在一定条件下对股份回购事项的决策权力。与此同时，近年来对上市公司董事的追责进入“强责任时代”，以及对公司治理中“权责不匹配”的质疑，也印证了以董事权责、董事会中心为线索评价公司行为的公司法方法论。

　　总之，对赌协议在公司分配财务约束不明、决策权威缺失的制度条件下，成为了长期以来难以破解的裁判难题。只有在《公司法》改革的背景下，理清对赌协议的裁判逻辑，推进公司资本制度的后端改革，并确立公司经营决策的权力中心，才能妥善分配各方利益，兼顾合同自治与商业诚信。

　　（本文系国家社科基金一般项目“公司法改革视野下的对赌协议裁判逻辑研究”（23BFX185）阶段性成果） 

　　（作者系山东大学法学院副教授）